一、環保產業展望：新常態下環保產業已經站在風口

今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。環保板塊在2013年表現非常搶眼，今年差強人意，風格切換了，但并不是說資本市場不認可環保，是因為太認可了，所以去年提前反應了。現在大家期待著增量信息，增量事件。

過去環保類的法律法規制度非常多，但是落實執行的力度相對不太令人滿意，很多工業項目并沒有經過嚴格的環評就上了。比如，京津冀的霧霾如此嚴重，很大程度上就是因為項目上的太多，以至于有一個笑話說世界三大鋼鐵生產基地是中國、美國、河北，甚至有人說是中國、河北、唐山。今后中央層面一定會著力解決這個問題，而這恰恰是環保行業的機會。大家常說風來了豬都會飛，我個人認為環保產業現在已經站在了風口上。

第一個風口：從國際上看，我們把碳減排承諾當做中美合作的突破口。說實話這比我們想象的要快。我在清華做博士后的時候做的就是中國如何應對氣候變化。07年我們根據IPCC第四次報告在國內第一次提出中國政府應該在世界上公開承諾量化減排指標。當時我們參加一些內部的會議，也遭到了很多專家的批評，當時主流意見認為我們是一個發展中國家，不能承擔量化減排指標。但后來我離開之后，09年底哥本哈根全球氣候變化大會上中國政府還是作出了承諾。這次APEC會議上，習近平主席與奧巴馬總統也都做出了中美兩國減排的承諾。中方承諾2030年碳排放達到峰值，這比我們想象的要快，。而且由最高領導人作出這種承諾，確實超出我們想象。這個事件體現出中國負責任大國的形象，在外交上是加分的。

第二個風口：從國內來看，我們把生態文明建設定位為“新常態”中的重要一環。當前政府實際上已經不再是以經濟建設為單中心，而是統籌經濟、社會、政治、生態各個方面。習近平總書記很早就說過：“寧要綠水青山，不要金山銀山。而且綠水青山就是金山銀山”。我們也看到在最近一次中央經濟工作會議里，總結九大新常態的時候其中第八條說的就是環境問題。環境容量已經或者接近局限，就我有限的閱讀范圍，這種判斷在中央文件里應該是第一次出現。這個話講的很重，也意味著未來的政策出臺會更快，舉措會更實，監管會更加嚴格。

環保類的上市公司近兩年動作也非常多，定向增發、股權激勵、員工持股計劃都有很多案例，表明大家都已經看到了環保類上市公司的前景。我們未來也對環保產業充滿信心，只不過市場在節奏上可能略有變化，就是我剛才提到的，2014年整個環保板塊的表現差強人意，但是漲幅也不小，只是因為其他板塊漲幅更大。

二、2015年經濟展望：風欲吹而豬不飛

我們的基本判斷是：明年經濟下行的壓力依然很大，經濟增速換擋的過程還沒有結束。

首先，房地產面臨人口老齡化的壓力。過去的邏輯是什么呢?貨幣寬松刺激房地產銷售，銷售進一步推動房地產開發投資，銷售和投資的高增長，引發信用擴張和經濟增長。這個鏈條現在已經失效，再像過去十年那樣依靠房地產來拉動經濟不現實。

從所謂的剛性需求來看，人口結構的變化意味著剛需正在離我們遠去。歐美國家經驗表明，人口拐點常常也是房地產市場的拐點。一方面，勞動年齡人口(15-64歲人口)和婚齡剛需人口(20-29歲)都進入下行通道，而且這一輪剛需人口對應的是最后一輪生育高峰期(1985-1992年)，即便我們現在進一步放開生育政策，也不足以對沖這個劇烈變化。另一方面，我們還面臨一個更嚴峻的問題，就是新增城鎮人口在下降，農村轉移人口的速度在放緩。盡管城鎮化還有很大空間，但城鎮化的速度放緩意味著支撐房地產的動力在弱化。

從改善性需求來看，我們的人均居住面積改善的空間已經比較小了，也就是說，改善性需求的增量也在放緩，不是絕對量在下降，而是增量在放緩。所以房地產市場總體上從黃金時期進入了白銀時期，也就是說房地產行業從過去高速增長時期步入了正常增長時期，很多房地產企業已經在迫不及待的轉型。我們最近也接觸了不少房企，大家在過去幾年從房地產賺了第一桶金第二桶金，現在開始轉型，有轉型到環保的，有轉型到金融的，這個趨勢值得大家重視。

其次，制造業面臨產能過剩的壓力。我們這一輪的產能過剩遠遠超過上一輪產能過剩，PPI已經連續34個月負增長，超過了90年代末的31個月，而且目前來看，這還遠遠不是終點，明年PPI還是很難轉正。這個問題非常嚴重，它反映出中國的產能利用率非常低，尤其是一些傳統產業，比如發電設備平均利用小時現在基本處于歷史最低水平。我們當前的問題不是總需求不足，而是產能絕對過剩。這也就意味著我們未來政策著力點不是如何大規模刺激總需求，而是如何解決供給端的問題。今天賈康老師也在，他們的新供給研究院就是要研究這個問題，我們團隊也在做這方面的工作。

第三，地方政府行為發生了很大的變化，基建也很難一枝獨秀。一方面由于反腐導致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的體制架構下，地方官員不作為對經濟影響很大。另一方面，財政資金和土地出讓金的下滑也導致基建的資金來源吃緊。我寫過一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇問題”，秦始皇當年非常重視基礎設施建設，建長城，建阿房宮，我們現在做的也是這個事情，所以我們和秦始皇面臨共同的困境，基建項目很多是公益性的中長期項目，短期之內的現金流收益非常有限，甚至有些沒有現金流。最后歷史學家評價秦始皇是搜刮民脂民膏，我們現在的問題是債務風險。這個問題將直接制約未來的基礎設施投資。

第四，出口面臨內憂外患，不可能有驚喜。從外部環境看，是全球再平衡的過程，美國的經常賬戶逆差收窄，意味著中國的順差收窄，出口增速從過去兩位數增長逐漸穩定在個位數增長。

上面這幾大壓力將導致一個結果：貨幣之風再怎么吹實體經濟也飛不起來。而通脹將在大宗商品價格下行的壓制下持續低迷，為貨幣政策的寬松留出充足的空間。

總的來說，過去的經濟興衰周期呈U型走勢，未來是L型走勢。從中央角度來講，希望“托而不舉”，把經濟托在7%左右的水平，不會過度刺激。當然，政府手里并非無牌可打，想把經濟再打到8%也可以做到，但是會加劇前期政策造成的產能過剩等后遺癥，無異于飲鴆止渴，所以中央把現在定位為“前期政策消化期”。經濟總量的增長雖然在放緩，但結構上確實有很多積極變化。環保產業的發展就是其中非常搶眼的亮點。這是我們對經濟的基本展望，應該說既有壓力也有機會，冰火兩重天的局面恰恰就是“新常態”。

三、2015年資本市場展望：牛欲靜而風不止

今年以來資本市場的情況大家可能也感受到了，各位的公司也是身處其中。資本市場為什么會出現這種情況呢?可以這樣描述：如果經濟我們可以用“風欲吹而豬不飛”描述的話，那么資本市場可以用“牛欲靜而風不止”來描述。什么意思?現在不管大家把現在的市場定義為快牛還是慢牛，全局性牛市還是結構性牛市，但是無論如何，這個市場確實給大家帶來了很多機會。

核心的驅動力不在牛，而在風。那么問題來了，風從哪里來?

第一股風來自于中央銀行。在經濟下行過程當中，央行會通過寬松為“底線思維”護航。今年以來，定向降準、再貸款、PSL、MLF、降息輪番上陣，明年還會繼續。財稅改革尚未完成的情況下，財政邁不開步子，所以貨幣政策現在實際上承擔了財政的職能。央行通過PSL的方式定向給國開行低息貸款，用于棚戶區改造和保障房建設，未來還有可能用于其他的用途，國開行實際上成了“第二財政部”。

第二股風來自金融體系的風。一方面，去年以來監管層開始加強對商業銀行非標業務的監管，防范風險，表外非標融資大幅收縮。另一方面，由于經濟下行、銀行風險偏好下降，表內的信貸融資也持續低迷，銀行頻繁的通過風險較低的票據沖抵信貸額度。兩重因素共同作用，導致央行的貨幣擴張并沒有轉化為實體的信用擴張，流動性大量淤積在金融體系內。而當股市預期反轉之時，這部分流動性便借道券商融資融券、傘形信托等金融工具瘋狂涌入股市。

第三股風來自實體經濟的資產重配。實體資產配置的渠道無非幾種，房地產市場、債券市場、非標市場、股票市場，去年的時候房地產還有絕對收益，今年不行了。房地產不行，以此為基礎的信托等非標資產也成為無源之水，吸引力逐步下降。所以今年資金大量涌向債券市場和股票市場，上半年主要是債券市場，下半年主要是股票市場。資本總是流向高收益的資產，或者說預期高收益的資產。現在來看股市是相對便宜、相對高收益的資產，尤其是最近的行情已經產生了賺錢效應，大家的信心在進一步恢復，未來隨著政策寬松和改革轉型對市場情緒的持續提振，實體資本向股票市場資產重配的風還會繼續吹。

所以我們對明年資本市場相對樂觀，只不過今年這種瘋牛可能很難見到，震蕩的風險將進一步加大。未來的風險集中在幾方面：

一是管理層已經注意到了快速加杠桿帶來的超漲超跌風險。杠桿是把雙刃劍，風起的時候豬飛的很快，同時風停的時候豬也跌的很慘。消滅散戶這個口號很多年了，現在這個杠桿時代可能是真正消滅散戶。過去兩個月里我身邊有越來越多的朋友抵擋不住資本市場的誘惑，帶著杠桿沖進來，是不少人賺到錢了，但也有相當一部分人摔得很慘，資產縮水幾倍的也大有人在。所以現在是專業化投資時代、大資管時代。奉勸各位最好不要自己跑到市場上來肉搏，還是交給武器設備比較先進的專業機構來做。

二是基建超預期的風險。基礎設施建設是明年重要的觀察點，因為我們要落實京津冀協同發展，要落實一路一帶大戰略，一定是基建先行，這其中包括鐵路、通航、港口，也包括我們環保行業的投資。我們知道，現在投資里房地產和制造業不給力，主要是靠基建，而明年基礎設施建設投資如果增量很大的話，宏觀經濟很可能比現在想象的要樂觀。大家可能要問了，樂觀咋還是風險呢?過去的確是宏觀好微觀也好，但剛剛講了，這一輪牛市走的不是這個邏輯，而是宏觀低迷、資金寬松、成本下降的邏輯，如果靠走基建的老路把宏觀經濟打上去，企業的盈利不一定會改善，相反，貨幣政策可能會邊際收緊，無風險利率可能會重新攀升，這對建立在杠桿基礎上的牛市可不是什么好消息。

三是美聯儲加息帶來的資本外流風險。美聯儲具體什么時候加息并不重要，重要的是中美之間的利差已經開始收窄。金融危機以來，中國的經常賬戶順差大幅收窄，但由于外圍流動性泛濫，資本賬戶順差逐步超過經常賬戶順差，成為資金流入的主要渠道。未來隨著外圍流動性邊際收緊、國內資產收益率下降以及中國企業加快走出去，資本流入的動力將明顯減弱。今年三季度中國的資本賬戶已經出現大幅逆差，基本吃掉了經常賬戶的順差，未來這種趨勢可能成為常態。這種情況下，人民幣匯率有貶值壓力，央行在寬松時可能會面臨兩難。如果不寬松，對內無法保增長，如果寬松，對外可能會加劇資本外流和貶值壓力，實際上最近一個月已經顯示出這種兩難。

豬本來真的不會飛的，會飛的是豬八戒，牛也不會飛，會飛的是牛魔王，所以牛市中別忘了留一份清醒，我提醒大家注意上面三種風險。當然，既然牛市來了，最重要的還是享受牛市。那么問題來了，牛市到底應該買什么呢?我提示大家抓住臺風里的三種“豬”。

第一類是體重輕的豬。說白了，就是估值比較便宜的，天量的資金一定會把這些過去超跌的估值洼地先填平。

第二類是跑得快的豬。股市最終還是要回歸基本面，這個基本面不是宏觀經濟，而是微觀盈利。如果宏觀差，股市不一定差，因為微觀盈利仍可能改善，但如果微觀差，股市的好一定不會持久。

第三類是長翅膀的豬。個別的豬確實能成仙成妖，長出翅膀，這個翅膀就是未來的改革和轉型。至于哪些改革值得關注，我認為問題最嚴重的地方一定是改革推進最快的地方，比如現在融資成本高企必然會導致金融改革的加速，而這一輪金融改革主要是提高直接融資比率，券商最為受益。

總的來說，經濟和市場都在進入新常態，而這種新常態對環保產業來言機遇大于挑戰，我們也希望環保板塊在2015年資本市場上有更好的表現，也祝福大家。我就說這些，謝謝大家。