報告要點

收入利潤表：固廢、監測&檢測行業正增長

2018H1營收1,086億，同比增11.3%;扣非歸母凈利95.7億，同比降16.5%;毛利率同比降0.3pct至29.2%。扣非歸母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監測&檢測(14.1%)、水(工程設備)(5.7%)、水務運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節能(-82%)。2018Q2板塊營收604億，同比增7.8%;扣非歸母凈利63.9億，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。

資產負債表：PPP推升負債率，回款壓力向上游傳導

2018H1環保板塊資產負債率同比提升3pct至56%，由于PPP投資帶動工程等模式推行，環保板塊負債率有所提升。2018H1環保板塊應收/營收的比例提升至96%，同比提升12pct，主要受到今年地方財政吃緊的影響;而應收/應付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對于上游應付賬款掌控力維持高位(亦或是資金償還壓力較大)，通過延長應付賬款賬期來改善現金流情況。

現金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1的經營現金流凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，銷售商品收到現金/營收比率為85.3%，同比增1.3pct，而2018Q2該比率同比降3pct至78%，回款壓力加大。2018H1投資現金流凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資現金流凈額為223億元(去年同期為173億元)。2018Q2板塊投資現金流凈額為-145億(去年同期-172億)，投資增速放緩;融資現金流凈額約為97億，僅比去年同期高2億(去年同期約為95億)，信用擴張受限。

機構持倉：機構歷史低配，持倉聚焦龍頭

2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司流通市值3.0%，處于歷史底部，持倉占基金規模1.2%，同比降1pct;募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測檢測(19.5億元)、東江環保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環保(10.4億元)等公司。

投資策略：重視現金流資產，關注信用寬松

環保板塊PE(TTM)已從2018年初35.7x降至當前24.3x，多數標的歷史估值低位;但部分板塊出現業績增速放緩甚至負增長情況，估值安全邊際有待觀察。重視以危廢為代表To-B現金流資產，近期江蘇國企匯鴻集團溢價19%入股東江環保，治理結構有待改善持續跟蹤，同時關注信用寬松帶來邊際影響。

風險提示： 信用繼續收緊的風險。

報告正文

投資驅動模式逆風，現金流持續惡化

環保板塊上市公司2018年中報均已披露完畢，我們選取80家公司，包括大氣(11家)、固廢(16家)、水(工程設備，21)、節能(10家)、監測&檢測(7家)和水務運營(15家)六個細分板塊進行分析。

收入利潤表：固廢、監測&檢測行業正增長

2018H1環保板塊營收1,086億元，同比增11.3%;歸母凈利105.8億元，同比降15.1%;扣非歸母凈利95.7億元，同比降16.5%;毛利率同比下滑0.3pct至29.2%。營收增速排序分別為固廢(31.9%)、水(工程設備)(29.3%)、檢測&監測(27.7%)、水務運營(13.6%)、大氣(0.2%)及節能(-21.1%)。扣非歸母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監測&檢測(14.1%)、水(工程設備)(5.7%)、水務運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節能(-82%)(節能環保下滑較快，主要受神霧環保、神霧節能、*st凱迪的影響，剔除后節能板塊扣非歸母凈利潤增速為-12.1%，環保行業扣非歸母凈利潤增速為0.5%)。

     2018Q2環保板塊營收604億元，同比增7.8%;歸母凈利潤69億元，同比減11.2%;扣非歸母凈利63.9億元，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。營收增速排序分別為固廢(31.5%)、檢測&監測(29.9%)、水(工程設備)(11.8%)、水務運營(10%)、大氣(-3.5%)及節能(-20.7%);扣非歸母凈利增速排序為監測&檢測(24.3%)、固廢(15.8%)、水(工程設備)(0.7%)、水務運營(-9.9%)、大氣(-23.2%)及節能(-55.1%)。

2018H1環保板塊期間費用累計支出約183.8億元，同比增25%，期間費用率增1.9pct至16.9%。費用率方面，銷售費用率2.8%，同比增0.2pct;管理費用率9.3%，同比增0.8pct;財務費用率4.9%，同比增1pct。2018H1期間費用率在同比抬升一方面與營收總體增速放緩有關，另一方面與融資成本提升導致財務費用率提升較快有關。

2018H1各板塊期間費用增速排序分別為：水(工程設備)(43.8億，同比增41.4%)、節能(31.1億，同比增26.5%)、固廢(43.7億，同比增25.4%)、監測&檢測(17.6億，同比增21.7%)、大氣(18.1億，同比增14.1%)及水務運營(29.4億，同比增11.9%)板塊。

2018Q2環保板塊期間費用累計支出約90.8億元，同比增22.5%;其中，大氣(9.4億元，同比增12.8%)、固廢(23.4億元，同比增24.3%)、水(工程設備)(21.8億元，同比增33%)、節能(10.5億元，同比增13.1%)、監測&檢測(9.5億元，同比增22.3%)及水務運營板塊(16.2億元，同比增20.1%);期間費用率提升1.8pct至15%。其中銷售費用率2.6%，同比增0.2pct;管理費用率8.5%，同比增0.5pct;財務費用率3.9%，同比增0.8pct。財務費用率繼續呈現單季度上升趨勢，與當下融資成本大幅度上升有關。

資產負債表：PPP推升負債率，回款壓力向上游傳導

2018H1環保板塊資產負債率攀升至56%，同比提升3pct，由于PPP投資帶動工程等模式推行，環保板塊負債率有所提升(報告期水(工程設備)、監測&檢測板塊資產負債率同比提升較快，分別提升9pct、6pct至61%、36%)。2018H1環保板塊應收/營收的比例提升至96%，同比提升12pct;以政府為主要客戶的商業模式(to-G模式)決定，行業應收賬款高企短期或仍是常態，且今年地方財政吃緊，該比例提升較快;而應收/應付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對于上游應付賬款掌控力進一步增加(亦或是無資金償還)，通過延長應付賬款賬期來改善現金流情況。

考慮到當下部分工程類公司將實質的應收賬款名義上放至存貨科目名下，我們考慮存貨后，(應收賬款+存貨)/營業收入與應收賬款/營業收入趨勢一致，但比例增加19pct(2018H1)，反映出工程類企業資金回籠問題仍比較嚴峻。另外，(應收賬款+存貨)/應付賬款趨勢與應收賬款/應付賬款趨勢一致，同樣反映出工程公司作為PPP總包商，改變過去墊資模式為投資模式后，對于上游應付賬款掌控力進一步增加，通過延長應付賬款賬期來改善現金流情況。

     2018H1節能板塊應收賬款/營收及(應收賬款+存貨)/營收惡化趨勢明顯。從應收賬款/營收來看，神霧節能(由79%提升至49064%)、神霧環保(由75%提升至2154%)、*st凱迪(由102%提升至214%)惡化明顯，與這3家公司收入減少基本面惡化有關。

2018H1水(工程設備)、監測&檢測板塊企業總體對上游資金的占用能力增強，應收賬款/應付賬款主要源于碧水源(由137%降至125%)、國禎環保(由78%降至71.8%)、博世科(由156%降至119%)改善明顯;監測&檢測行業一直處于改善周期。

2018Q2水(工程設備)及監測&檢測板塊資產負債率同比提升較快，分別提升8.5pct、5.5pct至60.8%、35.7%。

現金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1環保板塊銷售商品收到現金/營收比率(收現比)為85.3%，同比提升1.3pct;經營活動產生的現金流量凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，投資活動產生的現金流量凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資活動產生的現金流量凈額為223億元(去年同期為173億元)。板塊收現比改善主要受益于格林美改善明顯(占比較大，由102%提升至110%)，剔除格林美后板塊收現比繼續下行。

2018H1固廢板塊經營活動產生現金流凈額改善較多，主要受益于中再資環(補貼款回款增加，由-5.5億到3.2億)、東江環保(議價能力提升，回款加速，同時預收款增加較快，由0.9億到3億)、格林美(由1億到4.2億)經營現金流凈額改善明顯;節能板塊下滑較大主要受到三聚環保(-20.4億到-32.3億)、神霧環保(由0.7億到-3.9億)、神霧節能(由3.4億到-0.8億)經營現金流凈額惡化較快的影響。水(工程設備)板塊經營活動現金流凈額繼續走低，主要受到碧水源(由-7億到-13.6億)及天翔環境(由0.5億到-9.7億)的影響。

2018H1水(工程設備)板塊投資活動產生現金流凈額下滑較多，主要受到東方園林投資活動現金流凈額增加較多(由-8億到-27億)的影響;大氣投資活動現金流凈額增加較多主要受龍凈環保購買華泰保險4.9%股權支出約17.6億(目前已支付14個多億)的影響。

2018H1水(工程設備)及水務運營板塊籌資活動產生現金流凈額增加較多，其中，水(工程設備)板塊主要是碧水源(長短期借款+短融)取得借款同比新增約14個億;水務運營板塊主要受到首創股份同比新增借款籌資活動產生的現金流凈額約12億元所致。

2018Q2環保板塊銷售商品收到現金/營收(收現比)比率為78%，同比降3pct，各板塊除了水務其他收現比同比均出現回調。

環保板塊中，僅有水務運營板塊現金流相對可觀，其他板塊現金流均較差;但環比2018Q1均有多改善。

2018Q2大氣板塊因龍凈環保購買華泰保險4.9%股權支付17.6億(Q2支付14個多億)的影響投資活動現金流凈額略有下滑(絕對值變大)，固廢&水(工程設備)等偏PPP類板塊投資活動現金流凈額均有所收縮(絕對值減小)。

2018Q2水務運營板塊籌資活動現金流凈額同比減少7億，主要是首創環境融資活動現金流凈額同比減少約14億(由37億到23億)。

板塊分析：優選高壁壘To-B現金流業務

2018Q2水(工程設備)板塊增速同比環比出現下滑，節能板塊受神霧環保、神霧節能、*st凱迪影響，營收利潤大幅下滑：

1)大氣板塊：板塊整體景氣度下滑，龍凈環保開拓非電業務保持穩定增長，其余公司增長停滯或開始轉型，呈現集中度提升趨勢。

2)固廢板塊：東江環保、偉明環保、瀚藍環境歸母凈利潤&現金流較好且相對穩定，均為子領域龍頭企業。東江環保所處危廢行業景氣度改善明顯，To-B模式回款較好;偉明環保及瀚藍環境主營運營資產，垃圾焚燒回款相對較短;

3)水(工程設備)板塊：今年以來民企融資難度加大，作為PPP屬性較強的板塊，融資難成為該行業企業發展的最大障礙，以東方園林為代表的龍頭企業也出現類似問題，該板塊2018Q2營收及歸母凈利潤出現大幅下滑。

4)監測&檢測板塊：受益于“藍天保衛戰”、“千里眼計劃”等國家政策的推動，監測板塊訂單持續向好，且有中央專項資金支持，行業利潤增速及現金流均較好;華測檢測等To-B行業客戶黏性較強，現金回款較好;

5)水務運營板塊：我國水務上市公司區域性明顯，異地復制較難，主要關注行業提價邏輯;

持倉分析：機構歷史低配，龍頭持倉集中

       從環保公司的公募基金歷史持倉數據來看，2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司總流通市值的3.0%，處于歷史底部。

2018H1環保持倉占公募基金總規模的比例僅為1.2%，較去年同期下降近1pct;受上半年部分龍頭企業業績低于預期和融資問題等影響股價表現較差，上半年基金減倉環保較多，2018H1持倉比例下降約0.6pct。基金配置處在近期歷史低點，逼近2012H1的最低點。

2018H1公募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測檢測(19.5億元)、東江環保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環保(10.4億元)等公司;機構持倉集中在龍頭企業。

中報業績預告：業績分化，部分龍頭低于預期

截至9月2日，已有30個環保公司公布三季度業績預告，其中預增或略增的有11家，略減或續盈的有10家，虧損的有9家，業績增速下滑或虧損公司比例較多。受宏觀融資環境和環保監管環境趨嚴影響，部分龍頭企業業績增速不理想，三季度需關注信貸政策邊際變化和公司項目/訂單落地進度。

投資策略：重視現金流資產，關注信用寬松

2018年初以來中信環保指數下跌38%，同期滬深300指數下跌18.4%，板塊跑輸指數19.6pct，該時段內的華測檢測(+28.3%)、偉明環保(+24.8%)等公司漲幅位居前列。

目前環保板塊PE(TTM)已從2018年初的35.7x降至當前的24.3x，多數標的處于歷史估值低位;但目前部分板塊出現業績增速放緩甚至負增長的情況，低PE安全邊際有待觀察。

重視以危廢為代表的現金流資產，關注東江環保、金圓股份及港股水泥窯協同處理危廢龍頭，近期江蘇匯鴻集團(江蘇國資委企業)溢價19%入股東江環保，體現產業資本對于危廢行業資產價值認可，治理結構有待改善，空間短期波段不改行業景氣及資產長期價值，持續跟蹤，同時關注信用寬松帶來邊際影響。

2018年9月4日     作者：凌潤東，徐科