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水井坊迷局：三季度旺季背道而馳做的什么局

2010-11-15 15:21 分類：企業(yè)專欄來源：理財周報

　水井坊的局勢再一次印證了理財周報一年前的判斷。

　　去年4月，理財周報先后推出關(guān)于水井坊《5年殺雞取卵年均分紅82.9%，142名利益者賺16億，楊肇基9700萬》及《水井坊之謎：營業(yè)利潤增長121% 資產(chǎn)“0”增長》，引起了市場對水井坊命運的關(guān)注。

　　現(xiàn)在，水井坊終于走到了這個前所未有的命運分岔口。一邊，外資帝亞吉歐看似不緊不慢，實則步步進逼，志在必得；另一邊，水井坊高管步步為退，分紅套現(xiàn)節(jié)奏越來越快。

　　10月28日，水井坊公布三季報業(yè)績，其前三季度凈利潤為1.17億，下滑23%。其中，第三季度虧損156萬元，同比下降103%。詭異的是，市場反其道而行，除當天出現(xiàn)微跌以外，此后，水井坊股價一路上漲，最高達到30.43元，12天內(nèi)，累計漲幅達18.7%。

　　11月10日，英國首相卡梅倫到訪中國，帝亞吉歐CEO隨行，英駐華大使館文化教育處在微博中透露，帝亞吉歐此行意在“用11億美元將水井坊給買回去”。

　　“這只是一個普通的隨團訪問而已，收購沒有什么進展。”水井坊董秘張宗俊如此回應。

　　“公司高管對收購一事諱莫如深，表態(tài)只有兩點。第一，能不能拿到審批結(jié)果，不知道。第二，審批結(jié)果是正面還是負面，不知道。”深圳一位接近水井坊的新財富最佳分析師也如此轉(zhuǎn)述，對帝亞吉歐此次的外交之舉預期平淡。

　　誰，將成為水井坊的主人？水井坊將何去何從？

　　反常的三季報

　　水井坊的三季報讓分析師們百思不得其解。業(yè)績之差和市場反應之大形成鮮明對比。

　　“水井坊三季報下滑很蹊蹺，比較出人意料。我覺得，這是刻意做出來的結(jié)果。從邏輯上分析，水井坊管理層有意在這關(guān)鍵時候把業(yè)績做差，讓商務部放行。從管理層的角度看，是想壓低股價，但市場并不買賬。”深圳一位要求匿名的知名食品飲料行業(yè)分析師指出。

　　今年前三季度，水井坊凈利潤下滑23%，傳統(tǒng)旺季第三季度甚至虧損156萬元，在同行業(yè)28家公司中排名倒數(shù)第三，更是品牌酒公司中第三季唯一出現(xiàn)虧損的公司。

　　如果剔除轉(zhuǎn)讓子公司成都永發(fā)印務公司20%股權(quán)及轉(zhuǎn)讓全興酒業(yè)55%股權(quán)帶來的3400萬的投資收益，水井坊的業(yè)績更無法支撐。“如果不考慮這塊投資收益的一次性貢獻，水井坊報表將更為難看。”東方證券分析師施劍剛認為。

　　對此，分析師們呈兩派意見。前述深圳匿名分析師堅持“業(yè)績隱藏”說。中金公司分析師袁霏陽也認為，第三季度銷售收入下滑有三大原因。一是去年同比基數(shù)較高；二是帝亞吉歐收購未定，公司內(nèi)部營銷隊伍軍心不穩(wěn)，影響三季度銷售；三是外資收購獲批時間推遲，公司釋放業(yè)績意愿降低。

　　但更多的分析人士認為，這主要是水井坊品牌走下坡路導致銷量下滑所致。

　　“從財務報表上看，看不出水井坊有任何業(yè)績隱藏的跡象，預收賬款也很正常。我們?nèi)フ{(diào)研，公司對外的論調(diào)也比較悲觀，說四季度不會怎么好，盡量保持之類的話，”前述深圳新財富最佳分析師針鋒相對，“沒看出它用什么常規(guī)的手法進行隱藏業(yè)績，如果隱藏，風險也蠻大的。”

　　截至9月30日，水井坊預收賬款6.92億，而年初預收賬款為7.4億，下降6.49%。白酒公司隱藏業(yè)績傳統(tǒng)做法是將隱藏在預收賬款中，如貴州茅臺。顯然，水井坊不在此列。

　　“水井坊其實沒有業(yè)績可以隱藏，酒賣得不好是事實。茅臺五糧液都已經(jīng)漲價了，但水井坊就是漲不上去。只能說水井坊在幾個高端白酒里形勢是比較嚴峻的。它這一年來，沒有新的動作，也沒有推出新的東西。”前述新財富最佳分析師表示。

　　誰的水井坊

　　三季報的反常，更多是勾起了市場對帝亞吉歐“入主”水井坊的期待。帝亞吉歐CEO的外交之行，讓市場預期更加迫切。

　　由此，水井坊股價不跌反漲也就不足為怪。“股價的上漲和業(yè)績沒有什么關(guān)系，估計是市場認為外資收購的時間窗口到了，當初源賣給外資批復時間也就一年左右。”渤海證券分析師閆亞磊認為。

　　但值得玩味的是，帝亞吉歐CEO隨英國首相訪華一事，分析師們保持了一致的沉默。據(jù)巨靈資訊統(tǒng)計，目前，沒有任何一家券商分析師對此事進行公開評論。

　　而此前，局勢并不明朗。10月28日，中金分析師袁霏陽研報還稱，帝亞吉歐要約收購獲批時間將推遲至明年。

　　然而，主角水井坊的真實困境卻被忽略。長期以來，缺乏一個真正的利益股東站在水井坊的角度考慮問題。水井坊到底是誰的？表面上，它屬于49名管理層股東、1678名員工股東和外資股東共同所有。實質(zhì)上，太多股東等于沒有股東。

　　“水井坊股權(quán)太過于分散，管理層持股最多也就是百分之三四左右，沒有一個一股獨大的股東。現(xiàn)在白酒市場競爭壓力這么大，這些股東們對公司的想法不一樣也是正常的。”中部一位食品飲料行業(yè)分析師表示。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2002年MBO（管理層收購）以來，水井坊總資產(chǎn)不增反降。今年9月30日，水井坊總資產(chǎn)23.92億，而2002年底，其總資產(chǎn)為24.85億，8年縮水9300萬。

　　而另一方面，自2004年以來，水井坊連續(xù)6年高分紅，且分紅力度逐年加大。2004年到2009年間，水井坊凈利潤總額為10.85億，共分紅8.97億，分紅率為82.67%，以楊肇基為首的管理層及員工累計拿走分紅1.94億。

　　顯然，相對無心戀戰(zhàn)、意在套現(xiàn)離場的現(xiàn)有管理層股東而言，外資帝亞吉歐成了水井坊新的故事和期待。

　　眾多分析師認為，外資收購有利于改善水井坊目前被動的經(jīng)營局面。中金分析師袁霏陽表示，帝亞吉歐收購是否獲批是水井坊未來經(jīng)營的核心點。

　　水井坊出路

　　現(xiàn)在，兩大懸念擺在水井坊面前：帝亞吉歐收購獲批的可能性有多大？即使獲批，帝亞吉歐能在多大程度上改變水井坊的命運？

　　前述新財富最佳分析師透露：“水井坊目前處境并不妙，內(nèi)部矛盾非常激烈。董事長黃建勇的位置坐得并不穩(wěn)，比較弱勢，幾位高管都不愿退。雖然當時楊肇基選擇了退，但實質(zhì)上并沒有退，還是全興集團的董事長。公司高管也親口承認，現(xiàn)在內(nèi)部分成幾派，都不愿意退。”

　　這可以從分析師們在研報中對管理層的微詞中得到印證。尖銳者如招商證券分析師朱衛(wèi)華用“進取心不強，經(jīng)營驅(qū)動力不足”評價管理層。他們更愿意把希望寄托在洋酒巨頭帝亞吉歐身上。

　　今年3月，水井坊公告，帝亞吉歐擬繼續(xù)收購4%股權(quán)，以控股水井坊。眾多分析師表達了樂觀期待。其中提及最多的是，外資收購使水井坊獲得海外市場的渠道優(yōu)勢。

　　“水井坊現(xiàn)在的管理團隊，心思還是比較浮躁。外資收購只是一個短期的交易機會，對基本面的改善，還得重新評估。”前述深圳匿名分析師謹慎表態(tài)。

　　“我認為，帝亞吉歐入主對水井坊基本面的改善接近于0。帝亞吉歐3年前就已經(jīng)進入水井坊，水井坊早就可以借用它的海外渠道了，但海外市場還是沒做起來。這有文化因素的影響，白酒在國內(nèi)好銷，但老外喝的不多。白酒市場主要還是在國內(nèi)。”前述新財富最佳分析師稱。

　　“我和水井坊的高管交流過，他們自己都不樂觀。這個業(yè)內(nèi)都知道。這個不重要，重要的是，有人相信。大家要的就是一個概念和噱頭,”前述新財富最佳分析師總結(jié)，“所以，卡梅倫來了，也沒用。”

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