迷霧仍舊籠罩在大商股份之中。

　　4月8日，大商股份（600694.SH）公布“巨虧”年報，令市場一片嘩然。當日公布的2009年年報顯示，公司2009 年銷售收入211.63 億元，同比增長12.27%，但是，歸屬母公司凈利潤-1.16 億元，同比減少150.16%。這是該公司1993年上市以來的第一次虧損。

　　研究機構用“虛幻”來形容此業績，而媒體也質疑管理層因改制沒達到當初預期而故意做低業績。

　　而大商股份在年報中“管理層分析與討論”一節中，并沒有只言片語對上述虧損做出解釋。其關于2009年大幅虧損的詳細解釋，見諸其于2009年10月17日發布的業績預虧公告。

　　然而記者調查發現，以上解釋與數據多有矛盾之處，大商“巨虧”背后或隱藏著更深原因。

　　虧損之惑

　　該公告對虧損原因解釋如下：銷售增幅減緩，毛利率下降、費用上升、利潤大幅下降。新開業店鋪虧損額很大，虧損時間延長；原有老店及主力店鋪因設施陳舊，所在商圈競爭加劇，出現營業收入停滯、利潤大幅下滑的現象；租賃店鋪租金增加及浮動租金增長，極大削弱了租賃店鋪的盈利能力。另外人工成本、修理費用、廣告宣傳費用、能源費用均有增加，影響利潤持續減少，店鋪虧損額度將會加大。

　　公司所言“原有老店及主力店鋪出現營業收入停滯、利潤大幅下滑的現象”也并不成立。

　　按照公司2009年年報中的分部報告，2009年，公司在大連地區的對外交易收入是72.88億元，實現分部利潤2.17億元，2008年，該地區的對外交易收入卻是65.89億元，分部利潤只有8718萬元。其中，大連地區指大連及大商電器的異地店鋪。

　　根據國都證券的研究報告，公司在大連地區有四家分店，分別是大連商場、新瑪特開發區店、大商男店和大連二百大樓，開業時間都在2003年以前。

　　因此僅從大連地區來看，這個說法就不成立。

　　另外大商股份稱，租賃店鋪租金增加及浮動租金增長，極大削弱了租賃店鋪的盈利能力。

　　而根據年報，2009年，公司支付的租賃費高達7.64億元，而2008年則只有4.45億元，2009年增長了71.69%。但是，值得注意的是，這并不意味著這些租賃費用將進入公司的費用。2009年攤銷的租賃費只有542萬，2008年這個數字是587萬。

　　“2008年三季度以來，商業地產就持續低迷，直到2010年年初，商業地產才出現了首次上升的趨勢。”一位地產咨詢公司的人士告訴記者。根據招商證券的研究報告，以北京主要商圈租金為例，2009年同比下降了10％。

　　至于人工成本，如果用“支付給職工以及為職工支付的現金-（應付職工薪酬年初余額-應付職工薪酬年末余額）”來測算的話，2009年是10.98億元，2008年是10.43億元，2009年增長了約5500萬元。

　　而公司所言的修理費，如果指的是經營租入固定資產改良支出的話，2009年，其攤銷額為1.18億元，2008年為1.01億元，增長并不多。

　　而另外一個引起較大爭議的是廣告費用的增加。

　　公司2009年年報附注顯示，當年公司支付的廣告費用是3.5億元，而2008年則只有2.3億元，增長了1.2億元，增幅50%以上。如果公司沒有跨年度的廣告合同的話，這些廣告費用將全部計入當年的銷售費用。

　　但如此大的廣告投入帶來多少營業收入的增長呢？只有12.27%。

　　事實上，公司營業收入的增長一直落后于廣告費用的增長，比如，2006年，公司的營業收入是106億，到2009年，實現了100%的增長，但是，2006年的廣告費用只有9000萬元，也就是說，相比于2006年，公司廣告費用增長了289%。

　　廣告費用一直是業績造假的高發區，有人虛增，有人虛減。“廣告費有兩大問題，一是真實性，灰色支出往往通過廣告費列支；二是何時確認為費用。而且，根本無法審計。”財務分析人士夏草稱。

　　改制之梏

　　以往，市場對大商股份表現平平的業績一直充滿期待，是因為市場很多人士相信公司管理層是因為激勵不到位而故意做低業績。而在改制完成之后，大商股份的業績竟然讓市場大跌眼鏡，市場又將其歸因于此次改制沒有達到管理層當初的預期。

　　不過，在主流的聲音里，還流傳著另一個版本。

　　2009年10月31日，大商股份公告稱，大連市國資委于2009年10月28日與深圳市曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業股份有限公司、波司登股份有限公司簽訂了大商集團100％國有產權轉讓合同，上述三家公司分別受讓40％、33.33％、26.67％大商集團國有產權。

　　大商集團產權轉讓獲得國家相關部門批準后，大連大商投資管理有限公司（大商集團和大商股份主要管理層設立）將對產權轉讓后的大商集團增資。增資完成后，上述三家公司及大商投資在股份制改造完成后的大商集團持股比例依次為30％、25％、20％、25％，各方間接持有的公司權益將變更為2.64％、2.2％、1.76％、2.2％。

　　“這三家公司與大商股份的管理層之間可能存在著千絲萬縷的聯系，事實上，大商股份可能已經完成了曲線MBO。”一位接近大商股份的人士稱。

　　“按照收購的價格，折算成大商股份的股票價格，其收購成本只有7元左右，以如此低的價格獲得大商股份的股票，公司管理層可能擔心在審批過程中出現波折。”上述人士認為。

　　與此同時，上述三家公司在大商股份中的實際控股比例已經達到8%，與第一大股東的10%的控股比例已經非常接近。

　　“不排除將來管理層通過其他途徑在二級市場再買入部分股票，從而達到控股的可能。”上述人士稱。

　　“2008年，公司曾公布過一份增發方案，但是后來沒有得到證監會的批準。按理像大商股份這樣的大企業，國家應該重點扶持，但事實卻相反，這造成一段時間以來，擴張過快的大商股份資金鏈條非常緊張。這從另一個方面也證明，公司管理層對資本市場并不熟悉，如果2009年的改制激勵不到位的話，公司管理層完全可以通過增發或是二級市場買入以及股權激勵的方式獲得股票。目前公司股價不算高，業績虧損，上述方式的操作空間很大。”國都證券分析師夏茂盛認為。

　　“目前公司最大的成果就是目前已經取得的成果，如果公司管理層態度端正的話，可以利用這個平臺為社會、為個人做很多事情，發揮一個公司最大的效益。大商股份近年來擴張了那么多門店，這是非常難得的資源。”上述接近大商股份的人士稱。